第十六届中国（深圳）私募基金高峰论坛

“启新程·应变局·稳中行·创新机”，由深圳市私募基金商会、私募排排网主办，招商证券、海富通基金联合主办，深圳市地方金融监督管理局特别联合主办，华宝基金、Capvision凯盛融英、华西证券、信达证券、东英投资、价值在线协办，深圳市福田区投资推广和企业服务中心作为指导单位，母基金研究中心作为战略支持单位，北京基金业协会、浙江省股权投资行业协会作为支持单位的第十六届中国（深圳）私募基金高峰论坛于2022年6月16日至17日在深圳福田香格里拉大酒店举办。

大华信安执行董事长齐靠民

在6月16日上午的会议上，大华信安执行董事长齐靠民出席并做了题为《弱水三千，可取几瓢饮?》的主题演讲。

大华信安成立于2015年，团队包括国内一流券商和公募基金的高端人才，投资经验丰富，主要成员参与股票及债券的投资年限均在十年以上，投资策略以“权益+固收”为双轮驱动。

以下为演讲全文：
启新程·应变局·稳中行·创新机

感谢私募商会和排排网给我们提供了这个投资交流的机会，我是大华信安的执行董事长齐靠民，我今天给大家汇报的内容分三部分：

第一部分，公司介绍。

第二部分，叙往。重点分析一下A股这几十年来的基本情况、数据，做一些梳理，分析一下当前A股的市场结构；

第三部分，思来。基于当前的市场状况，未来怎样做投资，以及我们公司在权益投资和固定收益投资方面的一些投资思路和选股思路。

一、公司介绍。

我是1995年从事证券行业，先后做过交易所的代表和交易员。2005年在恒泰证券担任副总裁，后来兼任了恒泰资本一级直投子公司的董事长，在此期间兼任了公募基金新华基金的董事，主要负责风控，还有长城人寿的投委会委员。从业27年，在这个行业里涉足的投资品种非常多，有一级的翻了几十倍的投资业务，有一年几倍的权益投资，也有每年才几个点的固定收益的业务。

为什么要取这个题目？是我想在众多的投资机会里面，在三千弱水里面告诉你们如何淘金。在结合风控及自身条件的前提下，舀取属于自己的这一瓢“水”。

我在恒泰期间负责权益投资业务，2005年开始分管，一直到2015年，只有2008和2011年两年出现亏损，2008年亏损接近25%，2011年接近10%。由此可以看出复利是很重要的，如果这是一只产品，那么它可能11年的时间赚了23倍。固收方面，连续11年，每年的收益没有低于两位数，累计11年的收益接近3倍。

大华信安成立于2015年6月，迄今5年多时间，整个团队成型是在2019年。我本人于2019年从公募基金的总经理一职离任到大华信安，主持大华信安的工作。整个团队是2019年的5、6月份开始成型。

目前大华信安发了42只产品，管理规模接近40亿。团队情况方面，基本上所有的投研人员都来自于国内一流的券商、公募基金，投研团队接近20人，核心的投资团队平均从业年限超过了20年，从业经验比较丰富，过往业绩优异，基本上都具有管理大资金的能力和穿越牛熊的经历。整体来看，大华信安是以权益投资和固定收益投资为主，是这几年结合自身的专业擅长，做的理性选择。从实际经营情况来看，运行效果还是不错的。

这是公司主要产品的投资业绩：

二、述往：近年来A股市场的简要情况分析。

我们要如何理性地投资？过去十多年的时间里，尽管资本市场取得了长足的进步，股票从最初的几十只，到现在的4千多只，接近5千只，上证指数一直在3000点附近反复徘徊。3000点成为大家心里永远的痛，一说上证就说3000点。同时因为市场长期的暴涨、暴跌，以及牛短熊长的特征，多年来的持股体验不佳，一定程度上影响了国内股市融资功能的发挥。

以沪深300指数为例，20年以来，近20年以来，A股牛市、熊市的平均持续时间分别为18.15个月和17.6个月，扣除牛市中的振荡时间，牛市的实际持续时间比统计时间还要短。相同的时间段内，美国的标普50，牛市、熊市平均持续的是49.24个月和9.23个月，包括英国、日本指数，牛市的平均持续时间也比熊市要长得多。而沪深300牛市仅为熊市的1.3倍。

从涨跌幅指数来看，沪深300在牛市期间平均上涨175.53%，熊市期间平均下跌43.47%。而发达市场如美国，标普50的牛市平均涨幅和熊市平均跌幅分别是 123.71%和35.84%，英国富时100，日本东证也基本上是这样的情况。所以A股无论是牛市期间的涨幅还是熊市期间的跌幅都远远大于发达市场，波动性远远大于发达市场。因为持股体验不好，我们也经常反思，市场给予A股的流动性到底是好还是坏？

很多的研究也表明了，所有炒A股的，基本上是2赚、1赔、7亏损。大家也都买过股票、买过A股，赚钱的不多，这是客观存在的现实情况。

市场真的没有投资机会吗？造成这种情况的主要原因是什么？我们也列举了几种情况，从制度建设、投资者结构、企业质量和投资行为方面做了简要分析。制度方面不够完善，比如说退市、IPO注册制，还有上市公司的信披、投资者保护也做得不够完善，造成了投资者在结构上散户比例较高，专业投资者和境外投资者比例较低，成熟的市场机制和文化没建立起来。企业质量方面，优秀企业相对来说较少。因为上市的限制，包括腾讯、阿里这些企业都没在A股上市。投资行为方面直接体现为投机气氛比较浓，过去一直是追涨杀跌，长期投资的理念缺失，这是前些年市场的基本情况。

整体来看，似乎指数对我们不太友好。但让我们看一下实际情况，市场的真实情况，拿最近的牛市，就是2014年和2015年来看，2015年到所谓的“崩盘”，崩了之后，包括媒体的报道，都是“因为股灾跳楼”的比较多。从2015年6月12日，即便是最高点的这一天买入的股票，当时交易的股票是2700只，一直到今天，2700只里面创出历史新高的有1040只。有1800多家是超过了5178点那天的股价水平的。所以，有一半多的股票，即便是买在了最高点，仍然给了大家解套的机会。为什么大家都赔钱？只要坚持下来都不会赔，一半以上的概率，一多半的人只要坚持都不会赔。但是结果是10人里面只有2人挣钱，7个赔钱。所以流动性是把“双刃剑”。

到2022年的6月12日，收盘价仍然高于2015年的6月12日最高点的还有390只股票，截至6月12日，股价实现翻倍的有92个。所以从结果来看，只要坚持，不要做频繁的追涨杀跌、高买低卖，其实股票市场还是给大家提供了赚钱，至少是解套的机会。这是市场比较理性的数据。

在此期间，权益基金的表现情况怎么样？我们也截取了2015年6月12日，上证指数到今天跌了35.86%，沪深300这些都有不同程度的下跌，但是从主动权益基金的收益情况来看，接近95.85%的基金跑赢了上证指数，其中获得正收益的基金达到了76.72%。一方面显示出了专业机构、专业投资者的投资优势。另一方面，也说明了A股市场是有机会的。如果市场不给机会，专业投资者即便有天大的本事，估计也难以从0里面变出1来。最重要的是选择对的方向，和长期坚持、长期投资。真实的数据可能和大家的感觉不太一样。

到现在为止，市场出现了什么新变化？

首先是市场机构化比较明显，历史上散户占比比较高，市场投机气氛浓。到今天为止，个人投资者的持股比例，散户化的程度在逐渐下降。个人投资者，2014年是28%，2020年22%，流通市值里面个人投资者的持股比例从2014年的72%下降到2020年的52%，到2022年，机构投资者的占比更高。机构投资者占比持续上升，从2014年的11%，增至2020年的20%。自由流通市值里面机构投资者的持股比例从2014年的38%上升到了2020年的48%，2022年的数据比这个更高。外资在流通市值里面的占比进一步提升。外资是2015年以来，A股市场中最重要的增量资金。2010年上半年，通过各种通道进来的钱大概在2.5万亿左右。

公募基金，这里要剔除社保、保险、年金，保险、私募基金在A股市场中的占比分别是8.8%和6.8%。所以从2014年开始到现在，整个市场的机构化特征是特别明显的。机构化也是有利有弊的。优点是长期投资者和价值投资成为了市场主流，因为谁占主导，钱在谁手里面，谁就说了算。钱在这些机构手里面，市场风格就会跟着他们的风格走，他们看好什么样的品种，什么样的品种就有机会。长期投资和价值投资成为市场主流，市场波动率在下降。缺点也很明显，许多小而美的公司，还有成长性强的企业就受到影响。

50亿以下市值的，甚至30亿以下市值的公司，50亿以下的占了市场的一半多，有2千多家，长年以来无人问津，连调研都没有人去。所有的研报，有将近2千家的上市公司都没有研报覆盖。导致的结果是这类企业的估值异乎寻常的低。这里面有没有机会呢？这就为我们提供了很好的投资标的。比如我们非常看好的一家公司，现金有27亿，但是前段时间市值跌到了29亿，这个公司还拥有整个三峡区域的旅游专营权，每年1~2亿利润。这类公司大家不关注它，它们的估值已经跌得超过了它的现金值，提醒大家多关注关注这一类的。

所谓的价值投资，不是只买茅台，不是只买宁德时代和比亚迪。可以找到一些特别便宜的、成长性又好的公司，比如说这个公司因疫情受损，导致股价非常便宜，已经跌无可跌的。第一是风险低，未来找到这类公司并坚持持有，会让大家获得非常好的、超额的回报。当然目前这些公司，机构是不会关注的，也为我们中小机构，甚至是散户提供了一个参与的机会，比的是耐心。这是第一个市场化的特点，也就是机构化。

第二个是投资行为基本面化。从量化机构来看，基本面表现优越的标的大幅度好于行业表现，也明显好于市场表现，基本面的因子影响增强。券商的量化分析中可以看到具体数据，对超额收益有较高解释力的因子在2016年出现了逆转性的变化。2016年投资、短炒类的因子，对超额收益的解释力特别强。这几年，基本面的因子，包括净资产收益率、盈利增长估值，对股票超额收益的解释力就非常强。投机类因子的作用在大幅度下降，个股成交呈现向优质股集中的趋势。

2016年以来这个趋势越来越明显。成交最高的前10%的公司，在A股的市场占比，从2016年的32%提升到今年年初的47%。从前10%的公司来看，主要是来自于基本面较好的龙头企业。北上资金青睐的绩优龙头股大幅度跑赢大盘，核心资产投资风格引领市场。这几天市场的走势，基本上北向大幅度流入的市场指数，都有很好的表现。有时候开玩笑说几十亿的北上，就主导了几十万亿、上百万亿A股市场的走势。从这里也可以看到，北上资金一方面是资金，一方面是投资理念和投资风格，对市场起到了主导性的作用。但是长久不长久，我们还要看一下，看看风格会不会漂移。

还有一点，选对方向是很重要的。2015年从最高点以来，随着价值投资、长期投资理念的进一步传递，A股市场风格发生了剧烈的变化。刚才也讲到了炒短、炒新、炒小的投资氛围有所收敛。蓝筹价值和白马成为了市场的新方向。尤其是2020年以来，新能源、半导体、CXO，这些为代表的产业趋势投资深入人心。如果投资者持有这类相关的股票，一定是大幅度跑赢市场的。低位反弹的很多公募新能源主题基金都有40%-50%的反弹。但是这里面，有很多的私募是跑输公募的。

低位反弹或者是反转的过程中，最初的阶段，主题的公募，尤其是大家选对了主题的公募，是要远远跑赢私募的。因为私募做的是绝对收益，可能更多的去做一些仓位控制，这方面也是优劣都存在的。

长期化也很重要。上证指数在3000点，基金在经历数次的申赎以后，很多基金都创出了新高。只要投资者能找到比较适合自己的优秀的资产管理人，长期持有，拉长时间来看，最终都能享受到非常好的回报。所以我们分析一下市场，从个股的走势，大部分的股票，即便在股灾的最高点买了，只要坚持，三分之二的股票是可以给大家解套的。如果这个过程中你又找到了很优秀的负责任的管理人，大家应该95%的时间是有收益的。

因此，个股也好，持有基金资产也好，选股比择时更重要，当然这是有争议的。尤其是从公募基金这么多年以来，8倍、9倍的公募是很多的，它们没怎么择时。私募和公募相比主要在择时，名义上是做绝对收益。但是因为择时，人的判断是有缺陷的，不可能100%能够战胜市场。就像我们刚才分析的这些，A股市场给了你流动性，但是流动性是“双刃剑”，今天买、明天卖，你觉得每天都可以获得10%的机会，实际上不一定能跑赢从5年前买的一直持股不动的，这是客观存在的现实。

三、思来：未来我们对A股市场的投资思考。

未来我们要如何做投资？如何更好地为投资人创造比较好的回报？我的题目是《弱水三千，我们能取几瓢？》。虽然有众多的投资机会，我们仍然选择在主观多头以及固收两个方向布局。固收是只买城投债，收益还是不错的，到现在也没有一个违约。主观多头方面，我们坚持守正出奇的策略，自下而上和自上而下结合起来。从三四年的运作情况来看，效果很好。

首先，我们认为投资股市就是投资国运。选择国家，国家是大赛道，首先要选对方向。今天能够有这样好的投资交流的机会，在这里谈怎么投资。如果现在是在乌克兰，在叙利亚，可能会议还没开始，炮弹就过来了。所以我们要说明，选择对的国家是很重要的，这是最大的赛道。要找有发展机会的地方投，找对大赛道，就像坐电梯一样，坐一个安全、高效、迅捷的电梯，1分钟就从1楼到了118楼。如果坐的是非洲的有事故的电梯，包括老欧洲也有这种老电梯，随时就掉下来了。所以我们要选对大赛道，投资国运。至少从现在来看，中国还是一个很好的投资场所，投资的标的、大赛道是很好的。

美国在经济、军事上都是绝对的世界霸主。这些年，美国的股市、中国的房市，都是最优质的投资标的，还有日本的债市。美国市场，1910年~1928年，大工业时代，这里面出了很多的牛股。1937年~1953年是基础设施现代化的时代，石油、化工、钢铁出现了很多的牛股，包括洛克菲勒、通用，到现在这些公司仍然存在，并且很多是百年大牛股。1976年~1999年，消费型经济的时代，重点发展科技和开发国内消费市场，包括“漂亮50”等等。2000年至今，智能手机、4G、5G，苹果、特斯拉，都涨了很多倍。

选对国家的赛道，理性分析在这个国家里面什么是最迫切的。投资讲究体感，有了体感再向上找原因、找理由。美国这些年都是很现实的，处在这个阶段里面的所有投资者的体感是很明显的。再回头看一下，为了解决问题，国家最需要的是什么？为了解决这个问题，在朝什么方向走？哪些类型的行业是有大机会的？接下来我会讲到国内的A股。

回顾A股的历史，也有几个阶段。交易所是1989年和1990年开的，当年上交所的龙头是四川长虹，电子通讯是那个时期的支柱产业。2001年~2012年，重化工行业，就是制造业，这个时期也有很多的牛股出来，三一重工、中国神华、长江电力等等。因为当时国家重点要解决这些问题，所以在这个领域深耕细作的公司就获得了长足的发展。2013年至今，服务业、先进制造业领跑，美的集团、格力电器、海康威视、腾讯控股，现在的比亚迪。未来中国经济结构持续转型升级，A股市场也一定会涌现出更多的优秀企业，如果大家能够跟随企业一起成长，分享企业上涨带来的红利，那么在投资上也会取得成功，将来5倍、10倍，甚至20、30倍都不是太大的问题。让我们看看这几年的宁德时代、比亚迪、迈瑞医疗、美的集团等，仍然在持续的高速发展。

下面我谈一些国运的感受。前面我讲投资是需要体感的，把时间翻回三四年前，当时整个国家最直接的观感、体感。第一是北京的雾霾，网上有很多段子，说整个中国的雾霾会怎么样。从另外一个角度来看，环保成为中国最主要的要解决的问题。当时还面临一个问题，搞了这么多年，汽车的发动机技术一直没有。为了解决这个发动机的问题，做了很多合资汽车，广汽和本田，一汽和奥迪，出让了很多的核心利润，这些年来技术上也没有取得任何的突破。第三个，中国是最大的石油进口国、石油消费国。能源安全方面，中国一直是受制于人的。基于这三点最直接的体会，国家把发展新能源车作为主要的方向。

当然新能源这一块所有的年报，所有的机构都在跟，我就少讲一点。符合这个产业政策方向的，比亚迪和宁德时代，这三四年有多大的发展？电动车把我们国家面临的三个问题、三个困难都解决了，国家就会从战略层面持续的支持着它的发展。如果踩上这个赛道，大赛道做中国市场，小赛道再做这个市场中大赛道支持的事儿，符合这个选股的逻辑，就会带来非常好的回报。

再回到“电梯理论”。坐上电梯，从1楼到118楼，在电梯里面站着的人，先到了118楼，蹲着的人晚一点，但也不差。只要选对了赛道，都会有很好的回报。

另外有一个某家具公司的例子，公司老板和我是同学。前几天我们有过一次交流，彻底改变了我对国内家具行业的认知。过去我买家具喜欢去另一家卖美式家具的家具公司买，这家卖美式家具的公司，市值现在只有前面那家公司的九分之一。许多年前它们的市值应该是差不多的。

这位老板跟我说，有些家具企业做的欧式、美式家具，15年前是比较受欢迎的，因为那时候在文化上没有什么自信。比较崇美趋欧，认为所有外国进口的东西都是好的，文化上也崇美趋欧。这些年中国人的文化自信增强，装修也好、家具也好，从过去单纯的选美国、欧洲，甚至是欧美的二线家具，逐渐过渡到了有中国特点的新中式装修和家具，在往这个方向过渡，这背后也是文化自信的体现。

这家家具公司主打的是简约新中式，市场占有率、规模化方面都取得了很大的发展，它现在是13倍PE，400亿市值，那家美式家具公司是48、49亿的市值，而且今年一直是亏损的。我无意说那家美式家具公司做得不好，因为还是有很多人喜欢。但在工业化的过程中，在全球范围的家具行业内，中国家具是绝对的NO.1。这个可能也和大家的观感不太一样。20年看英国，20年看意大利，20年看美国，现在的20年就看中国。整个国际的家具行业，没有一家能和中国的龙头家具企业竞争。

所有家具行业里的并购，全是中国龙头企业去并购别的国家的家具企业，没有说别的国家的家具企业返回来并购中国企业的，一例都没有。国内的家具，尤其是经过这一次房地产调控，很多房地产企业暴雷之后，整个家具行业布局偏向漏斗化，头部企业占比越来越大。中游甚至是下游的低端企业出清了，市场份额全部回到顶部企业的手里面。不光是家具，国内很多企业都有这种现象。

国家前期反垄断，包括对互联网的反垄断，也有一定的道理。这说明了在国运之下，中国经过了这么多年发展，早就超过了欧洲、德国、法国。现在挑战美国，只有美国可能还能和我们稍微掰手腕。大多数国人都有这个想法，体现在文化上，就是文化自信。如果能抓住这个文化自信的主赛道做布局，不管是实业还是金融投资，都可以获得很好的超额回报。当然我说的有一点点绝对，大家可以好好思考一下。包括我刚才讲的例子，还有很多的例子，就不多举例了。

一个新能源赛道，再差的公司，这三年都能翻两三倍。家居，如果多年前买了卖美式家具的公司，现在没什么收益，当年它们两个的市值差不多，而我举例的这家家具公司的股价涨了多少？所以我们要抓住大赛道，第一个主赛道是国家，第二个根据国家的需要，选择大赛道支持的小赛道，自上而下做好守阵布局，会为大家带来很好的回报。

当前的市场，最近这半个月美股是剧烈波动的，指数暴跌，纳斯达克以前就跌1个点、2个点就是暴跌。最近经常时不时的就5个点、4个点以上。A股这段时间走出了独立的行情，前期一直在担心，A股会不会完全跟着美股走？为什么会走出独立的行情？当然有政策的原因。我认为更主要的是我们处在的经济周期不一样。从投资时钟来看，美国是处在从滞胀到衰退的阶段。美国的CPI是8.6%，创下40年以来的新高。我们的CPI是1点几，刚到2%。美国要大幅度加息，我们要降息、要降准，我们在刺激。

美国的经济是滞胀到衰退，衰退还没有完全来临，而国内的经济是处在衰退向复苏的阶段走。衰退到复苏体现了政策方面的时候，就是强刺激。因为我们一直在通缩，要通过迅速的强刺激把它刺激起来。所以经济周期不一样，从基本面来看，A股和美股分道扬镳，在这个阶段是必然的，有它的经济基础，有它的逻辑在。

最近为了走出衰退，促进经济复苏，已经出台了很多的刺激性的政策，就基建、地产、消费、就业领域持续的利好，这也是说明我们处在的阶段不一样。美国可能不会出台这些利好了，他要不惜牺牲经济增长为代价也要控制通胀。疫情防控也有积极的信号，上海6月已经解封了。大的疫情方向，封控政策已经在慢慢变化，不用过于担心。

所以5月以来和我前面讲的大赛道、小赛道的逻辑是吻合的，涨幅第一的是汽车，比亚迪创新高。宁德时代，还有电器设备、基础化工涨了很多。5月份单月表现来看，房地产和非银是比较弱的，但是后期每个版块都有机会。尤其是疫情受损的版块，如果一旦疫情政策方向有变化，可能有大的机会。

从后市来看，市场估值已经处于近年来比较低的水平，就前期跌到2863点的时候，相比2008年，如果2008年存在的时候，很多个股的估值，尤其是我刚才讲的中小市值的估值远远低于2008年。下一步的配置，主要围绕着房地产、基建，基建包括老基建和新基建，农业、军工、新能源，有一些合理的布局。还有因疫情受损的，像食品饮料、旅游酒店，这些板块关注一下疫情的变化。俄乌战争、美联储加息、国内的疫情，虽然我们判断向宽松方向走，但是这三个变量因素也是要关注的。

我们的理念是以持有人利益为出发点，坚持绝对投资理念，做股票的深度价值挖掘。

守正，主要是自上而下，从先选大赛道，投资美股、A股、港股，还是别的国家的股市，都可以投，但是主要是做A股。因为我们觉得这个市场，一个是确定性高，我们的优势在这。着重在上市公司的内在价值、未来现金流折现、安全边界方面进行深度研究，选择性价比高的股票。

出奇，自下而上，选择特别便宜的，我们认为下一步真正价值投资是在这一块。本质上是做逆势投资者，选择市场忽略的。因为大家不关注它，而造成估值特别低，未来也很有发展前景的这些公司，当然这些里面整体上来看估值都是比较低的

整体上，权益投资的风格就是守正、出奇的结合和延伸。

投资过程中，第一个是确定主线逻辑，评估量化指标，过程中跟踪变量，最后观察资金认可度，最终还是要看市场认不认可。交易纪律是控制回撤，追求性价比，选特别便宜的，选我认为性价比非常好的公司进行主要的投资。投资过程中，20%的跌幅就止损了，避免买到长熊股。所以从整体回撤来看，主要产品收益还是比较高的。

选股的过程一个是横向的，在整个行业中处在什么位置，通过一些PE、PEG的量化指标。纵向上，这个公司在上市以来，他的股价处在什么样的地位，盈利趋势有没有发生变化。除此之外还要看一下行业中并购重组的机会是不是大，如果很大，也作为最主要的优选。过程中筛出来之后做一些动态的调整，根据市场的热度，包括公司内部的变化，做一些量化的选择。最终买入之后，根据市场的变化，在市场比较狂热，价值逐渐被一些机构所认可的时候，我们进行卖出。

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