1/5、PEG估值法

回顾“行业估值”系列的第一篇，影响自由现金流估值的三要素的影响力排序：

经济下行悲观期：贴现率（即确定性）>现阶段增长率>永续增长率

经济上行乐观期：现阶段增长率>贴现率（即确定性）>永续增长率

但是自由现金流贴现法很繁琐，一般还是把这三要素转化成PE进行估值。

这三要素中，“永续增长率”主要用于低增长的价值股，“贴现率”波动大又无法量化，唯有“现阶段增长率”影响大又可以量化，所以就有了以“近几年增长率”为基础的PEG估值法。

PEG估值是投资大师彼得?林奇提出的成长股估值法（注意，只适用于少数稳定高增长的成长股，不能滥用），方法非常简单，如果一家公司未来几年增长率为20%，那么PE就以20倍为基础，再结合确定性进行调整。

在行业估值系列的第二篇，我讲两个非常适用PEG的行业：家电和食品饮料。

（注：因为本篇分析的公司太多，其业绩增速和PE是系统自动测算，不一定准，大家在实际投资中，要养成重点公司自己手动算的习惯）

2/5、家电主要公司的PEG分析

家电有四个最核心的板块：白电（格力美的海尔）、黑电、厨电（老板美大）和小家电（苏泊尔九阳美的），白电是传统的冰箱、洗衣机、空调，黑电是电视，厨电是油烟机、灶具一类的厨电，其他的生活电器大多属于小家电。

家电并非同一个时代出现在家庭，最先出现的是电视，之后是洗衣机和冰箱，然后有了空调，之后是厨电和各种小家电，这种在家庭普及的先后顺序，从兴起到成熟再到调整，决定了现阶段各种家电板块的增速，即下面这张生命周期图：

四大板块的头部公司在12~18倍左右，增速在10~20%左右，增速排序为小家电>厨电>白电>黑电，所以PE排序同样如此，这也体现PEG估值法适合应用在家电行业。

增速中最糟糕的是黑电，行业空间已经不大了，加上小米一类智能电器的进入，A股已经没有机构重仓标的，从而无法以PE估值。

白电中，格力、海尔、美的，机构预测的今后三年增速差不多在12%左右，但静态PE分别为11、13、17，其差别源于“确定性”。

从PEG的角度看，海尔差不多是1，估值既没有溢价也没折价；

格力小于1，其估值长期折价，一是因为股权之争加大了风险，二是因为市场怀疑其向经销商压货来调节利润；

美的PEG大于1，高估值源于其占比较高的小家电和工业机器人业务。

厨电中，老板和华帝的增速分别为10%和15%，但其PE分别为15倍和13倍，老板PEG高于1，因为老板是行业双巨头之一，其品牌溢价能力和行业地位导致其确定性更强。

家电行业增速最高的是厨电集成灶龙头美大和小家电龙头苏泊尔，增速都是20%以上，它们的静态PE分别为21倍和34倍。

美大PEG为1，因为其估值既有溢价因素，又有折价因素，溢价是因为竞争格局好，市场份额高了竞争对手不少；折价是因为受房地产影响，有一定周期性。

苏泊尔的PEG远高于1，除了小家电板块本身增速快之外，主要是因为大股东的产品研发体系输送，导致公司品类扩张能力强，这几年每年都能在一个新的领域产生突破。

家电板块一向是长牛股集中营，好公司比较多，是学习估值溢价折价因素的“天然教科书”，可以先做一个小结。

3/5、估值调整的七个因素

总结一下PEG估值法有两个基本步骤：

第一步：将确定未来三年的平均增速作为基础PE值；

第二步：根据下面的七个因素调整：

A类：增长性逻辑

A1行业处于高速增长期，或者消费基本太强，说明其高速增长期时间会延长，估值可上调10%（部分小家电）；反之，行业增速已下降到个位数，估值下调10%（冰洗）

A2行业集中度低，说明还有集中度提升的逻辑，其高速增长期时间会延长（部分小家电），估值可上调10%

A3、经营管理效率高，品类扩张能力强，其高速增长期时间会延长，估值可上调10%（苏泊尔、美的）

B类：确定性逻辑

B1、行业出现寡头或双巨头格局，说明业绩增长的确定性强，估值可上调10%（空调），如果前几名相差不大，说明未来有激烈的价格战，估值下调10~20%（部分小家电）

B2、行业有抗经济周期的特点，估值上调10%（小家电）；行业有一定的弱周期性，比如房地产后周期消费品，估值下调10~30%（厨电）

B3、有其他的护城河，估值相应上调（苏泊尔）。

B4、经营现金流长期低于营业利润，估值相应下调（消费股一般没有这个问题）

细化了这些PE基数和调整因素，我们就可以给相对稳定的食品饮料公司进行估值了。

4/5、主要食品股PEG分析

下图是机构关注度前十的食品饮料股，三支调味品上周已经讲过，它们的PEG全部大于2，在整个食品饮料板块都是最高的，可见不同的估值方法，大致结果应该是相似的。

本篇以剩下来的几支为例，看一看市场增长率基础上，目前的估值溢价折溢程度，体现了基本面上的哪些特点。

首先是伊利股份，今后三年增速12%左右，静态PE27倍，PEG达到了2，这也是这些股票中，除了调味品之外，溢价程度最高的。

为什么伊利这种增速已经放缓到10%出头的公司，可以拿到超过2的PEG呢？

在上一节总结的七个调节因素中，伊利明显符合其中的三个溢价因素，而且没有明显的折价因素：

A1：消费基数大，牛奶是食品饮料中消费基数最大的板块，而且还有增长空间；

B1：双巨头格局，伊利与蒙牛的地位很难撼动；

B2：乳制品是刚需，抗经济周期强

此外，伊利将在2020年进入一个小景气周期，其预测增速从10%上升到15%，这个偏高的PE是根据更复杂的“低谷高估，峰顶低估”周期性原则调整的。

很多人觉得，你这么分析是有道理的，但如果市场永远正确的话，结果又有什么用呢？

机会就在这些溢价折价因素并非永远成立，比如“B1双巨头格局”，如果伊利与蒙牛相安无事，差异化经营，那就可以维持溢价，如果双方又开始打价格战，那这个溢价因素就消失了，估值就要下台阶；如果价格战打得完全停不下来，打到元气大伤，说明竞争格局变差，那估值就要折价了。

第二个是绝味食品，三年增速20%左右，静态PE34倍，动态PE29倍，PEG在1.6左右，50%的估值溢价来自哪里呢：

研究基本面后，绝味符合七个调节因素中的四个溢价因素，没有明显的折价因素，（公司具体基本面分析我在《什么样的行业不容易亏钱？》一文中写过）：

A1行业处于高速增长期

A2行业集中度低

A3经营管理效率高，开店速度快，品类扩张能力强：今年开始向串串香的品类拓展

B1行业双巨头格局

所以，绝味的估值溢价支持因素还是很多的，特别是“A1行业处于高速增长期”是最大的溢价因素。

溢价最大的风险点在于“A3经营管理效率高”，具体体现在开店速度和单店营收利润是否能维持目前的高增长，一旦有下滑的迹象，可能无法支持1.6的PEG。

此外“B1行业双巨头格局”也是估值溢价的风险点，取决于周黑鸭是否会改变目前的经营策略。

第三个是安井食品，三年增速20%以上，静态PE41倍，动态PE35倍，PEG在1.8左右，80%的估值溢价来自：

七个调节因素中的四个

A1、行业处于高速增长期

A2、行业集中度低

A3、经营管理效率高，品类扩张能力强

B2、行业有抗经济周期的特点

但安井有一条估值折价因素“B2行业有一定的弱周期性”，当然，这个弱周期性是上游的食材原料价格的周期传导而致，所以并不?剧烈。

第四个是洽洽食品，三年增速18%，静态PE30倍，动态PE25倍，PEG在1.6左右，60%的估值溢价来自：

七个调节因素中的四个溢价因素，（具体基本机分析我在《瓜子面包水果茶，这三支平民食品股凭什么走牛？》一文中写过）：

A2、行业集中度低，

A3、品类扩张能力强，

B1：寡头格局

B2、行业有抗经济周期的特点

洽洽有一条估值折价因素“A1行业处于低速增长期”，受更健康的坚果消费影响，瓜子消费增速在个位数。

洽洽的溢价因素中的有两条是不稳定的，“A3品类扩张能力强”和“B1寡头格局”，因为它新进入的坚果行业，属于线上巨头垄断型，价格战异常凶猛，习惯线下发展的洽洽能否适应，还是未知数。

第五个是刚刚跌下来的涪陵榨菜，三年18%的增速，静态PE26倍，动态PE23倍，PEG在1.4左右，而前期的高点到过1.8。

七个调节因素中的三个溢价因素，具体分析我在《抓住十倍大牛股，逃不出这“四大增长逻辑”》一文中写过

A3、经营管理效率高，品类扩张能力强

B1、行业出现寡头或双巨头格局

B2、行业有抗经济周期的特点

涪陵榨菜有一个折价因素“A1行业处于高速增长期”，榨菜消费增长的天花板不高，这也是公司坚持涨价和扩张品类的重要原因。

涪陵榨菜的估值风险点是“A3经营管理效率高，品类扩张能力强”，前期的暴跌，正是这一条因素被释放。

涪陵榨菜上半年消化因涨价而造成的渠道高库存，而且“泡菜、下饭菜”这几个新品类也没有业绩出来，再加上渠道下沉的费用前置，导致上半年的营收与利润双下降。

唯一一个估值低于20倍的双汇食品，属于屠宰行业的巨头，不能算是消费股，因为增长率长期低于10%，也不算是成长股，不能用PEG分析，我之后讲到价值股的估值方法时，会重点分析。

安琪酵母也是一个非常复杂的公司，也不混在消费股里讲了。

这几支食品股的估值溢价排序分别为：伊利股价2>安井食品1.8>绝味食品、洽洽食品1.6>涪陵榨菜1.4。

既然分析到这儿，我索性谈谈对这几支重要的食品股的个人看法：

1、对比科技白马，估值溢价都不低，就连大幅低于预期的涪陵榨菜也有1.4的PEG，完全体现了我上一篇中说的，近一两年资金对确定性高的消费股的偏好达到了很高的程度；

2、这几支食品股的相对溢价程度而言，是否完全能体现它们业绩增长确定性的差别？伊利和安井真的有那么确定吗？溢价程度相同的绝味和洽洽，确定性真的差不多吗？

3、如果现在布局，最大风险在于各自风险点未来的释放，而最大的机会也在于市场没有发现的新的溢价因素的出现，导致你未来的收益只能来自硬研究，而非交易系统。

最后再回顾一下PEG估值法的两个基本步骤：

第一步：将确定未来三年的平均增速作为基础PE值；

第二步：根据上面的七个因素调整：

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我相信，当你分析完A股不同行业的一百家头部公司的估值之后，回头再看整个市场，所有纷繁复杂的股价变化都会变得格外清晰。

重要提醒：本文涉及公司太多，且非经常性损益占比变化不大，故写作时未考虑扣非，但在实际应用PEG估值法时，一定要以扣非损益为基础计算增长率和PE。

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。