市场回顾及展望- - -

转债市场策略展望

或许我们对偏债、低价品种的态度一直并不友好，但凡事总有度。在 2020 年 12 月的报告《每次调整都有错杀》，我们虽然认为估值调整接近尾声，但仍在强调 “ 不看好偏债品种 ”—— 趋势如此，且实战上与之对抗的成本有些大。不难计算的是，按个数考虑，当下市场转债破面比例已经接近 30％ 、破债底比例则达到 11％ 附近：不少、上升得也很快，但放在历史上并不极端。但考虑到这个数值还处在快速上升期，而“可比历史”（2006年、2012~2013年以及2018年中）又都对应着转债市场的几个年度级别的低点，此时对这类品种做些功课是有必要的。下面，我们对这类策略的可行性和下一阶段的对策做一些分析。

上图比例也暗含了一个假设：即使当前的环境有这段时期的特别之处，但我们也不是彻底地在面对"史无前例"。我们还是可以找一些过往的经验和数据，来指导当下的应对 —— 而历史给我们最为直白的两条启示是：

1 、至少当下的破面比例和增长势头，我们难以认为，趋势性逆转的点就在现在。凡是考虑这类策略的投资者，都要做出在更长时间里去等待回报的准备 —— 既然位置低，那投入时间，是最主要的成本；

2 、终结或大批量减少低价券的契机，基本都是股市的趋势性回暖，尤其是那些低价券密集的板块。当前的国证 2000 ，处于向下离开此前中枢的状态，趋势上讲，即便我们认为股市整体存在机会，但这个指数的状态，我们很难认为此时将直接逆转。也就是说，作为投资者如果选用低价策略，那么当前的状态是，一要有花时间去熬的准备，如果以 2018年为类比的话，我们现在大概率还未站在2018年末，而是站在2018年中的位置，二是，广撒网式的低价策略仍然会较为尴尬，我们需要做一些取舍——下面我们来考虑取舍的问题 。

所幸的是，历史给我们的样本也不少，而且，就算当下也有很强的适用性。暂不考虑2010年以前的情况，仅2010年之后，有247个品种曾经处于破面的状态。为留出观察期，我们先看2019年之前的情况，并且剔除EB，那么样本剩下118个。其中，35个经历过下修。我们可以设定一个目标值，比如115元：其中51.2％的品种，可以在1年之内站上115元、69.5％的品种可以在18个月内站上115元——我们的任务无非是绕开那些未能“上岸”的品种。

结合机器学习和逻辑上的验证，我们找到了如下“负面”特征：

• 1、最重要的分水岭，是正股的营收成长情况：测算显示，如果5年内都不能有至少收入层面的增长，那么公司很可能属于业务难有起色，甚至转型也较为困难的，这类品种很可能无法恢复股性；

• 2、影响力接近营收成长的，是正股与股指之间的相关系数，分水岭大约为0.4。即与市场低相关度的个券，更难以实现突破。与之相关的是正股的波动率，高beta、高波动，能很大幅度提升该转债在1年内站上115元的可能性；

• 3、两个财务指标：达不到90％的收现比、以及不足5％的ROE，都将给转债的反弹带来较大难度，这两个指标分别于股市相关系数、成长性结合起来考察效果更好；

• 4、低估值的作用依然是负面的，统计上低P/B和高股息率的效果最为明显。逻辑上的原因在于，低P/B不仅给公司其他融资带来难度（且本身趋势就不好），也提高了下修博弈的难度，而高股息率的原因可能与低P/B有一定重叠，另有一个问题在于转股价调整机制对低平价、高股息率的转债不利。

• 5、低溢价率自然有助于减少等待时间。

当然，现在的市场有其特别之处。比如退市规则改变之后，低单价、低市值的正股，存在着一种类似虹吸效应的机制：简单来说，试想一个100元的股票，下跌50％后，尚可借助市场情绪的回暖和股票自身的反转效应期待反弹，但一个2元的股票，下跌50％后，就有了退市的风险——相比于大单价股，它容错空间很小了。对于转债投资者来说，一只转债即便沦为债性，以往依然可以期待正股凭借大势反弹，如果不能至少还可以期待下修（有条件的话）。但显然，下修可以恢复股性，但无法化解退市的风险。

结合前面的讨论，此时的我们，如果要做一个低价、绝对收益型的策略，结合统计结果和逻辑上的考虑，可能的方案是：

1、在转债的全样本中进行剔除：

• 1）5年营收成长率小于0且ROE低于5％的——过往成长性不佳且盈利能力不足的；

• 2）5年营收成长率小于0且溢价率高于30％的——无成长性且溢价率并不低的；

• 3）股价与股指相关系数不足0.35且收现比小于90％的——这里容易看到那些因为财务不稳健导致股价波动与市场脱节的样本；

• 4）P/B小于1.1x的，股价不足5元或市值不足50亿元的——这是为了针对当下的市场环境所做的布置；

• 5）大股东质押比例不超过85％；

• 6）溢价率超过50％的——几乎所有的转债策略回测都显示，高溢价将给组合带来稳定的损失。

2、在此基础上，按照价格和债底溢价率分别对剩下的样本排序，根据需求选取排名靠前的（比如50个、30个，如果做回测，可以选择30％分位数）。实现起来比较简单，例如我们如果取前50名，程序逻辑如下，比较简单，在此不赘述。当然，实操中我们还建议提高高评级、高流动性品种的比例，适当放宽排名标准即可。

# 上述逻辑的程序呈现

defgetUnderlyingAndCbData（codes， date）:ifnotw.isconnected: w.start_， df = w.wss（'，'.join（codes），"underlyingcode，close，convpremiumratio，strbpremiumratio"，"tradedate="+date，usedf=True）returndfdefselectLowPrice（codes， date， n）:df = getUnderlyingAndCbData（codes， date）stocks = set（df.UNDERLYINGCODE）_， dfStocks = w.wss（'，'.join（stocks），"risk_hisrelation，fa_sgro，fa_roenp_ttm，fa_salescashtoor_ttm，pb_lf，ev，vwap，share_pledgeda_pct_holder"，"tradeDate={_date}；unit=1；cycle=D；priceAdj=U；order=1".format（_date=date）， usedf=True）df = df.merge（dfStocks， left_on='UNDERLYINGCODE'， right_index=True）t = （df.FA_SGRO <； 0） * （df.FA_ROENP_TTM <； 0.05）t += （df.FA_SGRO <； 0） * （df.CONVPREMIUMRATIO >； 30）t += （df.RISK_HISRELATION <；0.35） * （df.FA_SALESCASHTOOR_TTM <； 90）t += （df.PB_LF <； 1.1） + （df.VWAP <； 5） + （df.EV <； 5000000000.0）t += df.SHARE_PLEDGEDA_PCT_HOLDER >； 85t += df.CONVPREMIUMRATIO >； 50dfReady = df.loc[~t]srs = （dfReady.CLOSE.rank（ascending=True） + dfReady.STRBPREMIUMRATIO.rank（ascending=True））.rank（ascending=True）rt = list（srs[srs <； n].index）returndfReady.loc[rt]df = selectLowPrice（codes， date， 50）

最后，对于当前市场，投资者应注意情绪尚且处于反弹期，暂未到达高点。但转债溢价率回升速度较快，加上高价品种进入集体回撤状态，机会实际在减少。在此提醒投资者若市场情绪继续回升，不应继续追高。

一周市场回顾

本周市场高位震荡，截止周四（ 1 月 14 日）收盘，万得全 A 下跌 1.16％ ，沪深 300 下跌 0.45％ ，创业板指下跌 1.96％ 。科创板及权重股本周表现较好，科创 50 指数上涨 4.97％ ，上证 50 上涨 0.6％ 。本周前四个交易日市场总成交 4.64 万亿元，日均略低于上周水平。行业层面，通信、电子、建筑、银行领涨，前期强势的农牧、有色、军工、新能源、白酒跌幅相对较大，行业相对强弱出现暂时反转。转债指数本周下跌 0.34％ ，个券层面，英科、至纯、九洲、亚药、天康、溢利、鸿路转债领涨，此前连续下跌的品种本周获得一定青睐，而盛屯、寒锐、三超、福莱、中矿及恩捷转债领跌，存量个券平均平价溢价率本周上行约 2.1 个百分点。

转债/公募EB一级市场跟踪

本周新公告了三个转债预案，分别为湘佳股份（ 6.4 亿元）、中大力德（ 2.7 亿元）、泰林生物（ 2.1 亿元）；证监会及交易所共受理 1 个转债预案，为杭叉集团（ 11.5 亿元）；昌红科技（ 4.6 亿元）、永艺股份（ 4.9 亿元）、绿茵生态（ 7.12 亿元）与傲农生物（ 10 亿元）过会。美力科技（ 3 亿元）、日丰股份（ 3.8 亿元）、九典制药（ 2.7 亿元）以及新洋丰（ 10 亿元）获证监会核准。目前已核准发行个券 26 只，合计金额 1002.68 亿元。已过会未核准个券 16 只，合计金额 252.07 亿元。

私募EB信息追踪

本周有一个新增私募EB申请，公司为歌尔集团有限公司，正股可能为歌尔股份，规模25亿元，主承商为中泰证券；顾家集团与鲁银投资集团私募EB预案获反馈。

相关报告

每一次调整都有错杀

注

报告原文请见2021年01月15日中金固定收益研究发表的研究报告。

本文源自中金固定收益研究